原标题：【华创化工曹令团队】沙隆达A（000553.SZ）深度研讨：深沉淀、高壁垒，全球非专利农药龙头迎来新添加
安道麦是全球抢先的非专利类农作物维护归纳解决方案供给商，具有品种完全的除草剂、杀虫剂和灭菌剂等产品。2016年公司出售额达33.5亿美元，市占率5%左右，全球农化商场排名第六。获益于非专利药占比不断进步、职业吞并重组等要素，安道麦经过内生添加和活跃外延式并购，在曩昔20年出售额复合增速在10%左右，是职业增速的3倍。
2017年农产品价格有所上升，各大农药巨子的2016年库存也下降至近五年低位，全球农药职业完结缓慢复苏。其间非专利农药商场份额处于上升阶段：一是专利农药研制本钱和研制时刻均在不断进步；二是每年专利到期的产品数量实践上要比研制型企业新请求的原药数量多。公司作为非专利作物维护龙头企业，将显着获益于职业景气复苏，加速成长。
挂号证是农药职业准入壁垒，公司七十年来在全球堆集了5000多张挂号证，数量全球遥遥抢先。未来挂号证的壁垒将不断进步：注册所需时刻延伸，部分国家需求5-7年时刻才干完结注册；注册一种产品的费用一般数十万美元，在美国和日本有些乃至高达几百万美元，现在全球区域向美日区域规范趋同，安道麦的护城河将不断扩宽。
安道麦和沙隆达兼并后将使得原药自给率进步至40%，能够削减原药价格上涨带来对本钱的影响。公司于淮安建造4.5万吨全球制剂中心，在我国收买原药，经过复配、包装以公司的品牌销往全球商场。原药自给率进步，供应链的全球优化，叠加公司不断进步组合中差异化高毛利产品的占比，全体毛利率有望抬升。
公司作为全球第一大非专利作物维护企业，在全球具有很多农药挂号证构建途径壁垒，获益于全球农药职业复苏，出售额完结添加。别的安道麦原药自给率进步、全球供应链优化与高毛利产品占比进步，毛利率有望进一步抬升。咱们估计17-19年公司归母净赢利别离为16.5、20.3、25.4亿元，对应EPS别离为0.68、0.83、1.04，现在股价对应PE别离为21、17、14倍，坚持“引荐”评级。
安道麦是全球抢先的非专利类农作物维护归纳解决方案供给商，具有品种完全的除草剂、杀虫剂和灭菌剂等产品，协助全球各地的农户经过防备或许操控对农作物成长形成损伤的杂草、害虫和疾病来进步产值。2016年公司出售额达33.5亿美元，商场占有率5%左右，农化收入全球商场排名第六，并初次逾越专利性跨国企业-杜邦公司。公司在全球具有4个研制中心，8个产品及开发注册中心，具有在全球100多个国家进行产品注册挂号的才能。
公司具有70年的前史，由两家老牌以色列化工公司马克西姆（1954年创立）、阿甘（1947年创立）在1997年兼并而成。2011年10月，我国农化完结对安道麦60%股份的收买，后由农化新加坡完结对安道麦剩下40%股权的收买。2016年7月，农化新加坡将持有的安道麦100%的股权转让给我国农化，至此我国农化直接持有安道麦100%股权。为了整合我国农化旗下的农药事务财物，完结安道麦与沙隆达之间的事务整合，沙隆达向我国农化发行股份购买其持有的安道麦的100%股权。2017年三季度，安道麦与沙隆达完结兼并，打造仅有一家在我国证券商场揭露买卖的一体化跨国作物维护公司，兼并后的公司拟更名为安道麦。
公司被我国化工收买后定位仍旧是跨国公司，没有大规划替换管理层，也没有改动管理方法，而是保留了本来的形式和薪酬，跟世界同类公司对标。公司的职工流失率很低，职工对公司的满意度远高于世界均匀水平。
安道麦具有从原药出产、装备制剂到分销的完好工业链，兼并后原药自给率到达40%。公司出产原药供制剂工厂进行配剂运用，现在原药自给率已到达40%，自营原药组成工厂首要在以色列、巴西、波兰等区域，而制剂进程则比较原药出产组成进程对工厂的要求较简略，所以制剂的配剂进程一般在附近终端消费商场地点国家及区域的自营制剂工厂或外包协议协作工厂进行加工，并针对农户的需求，经过出售网络将差异化的产品出售给用户。
2016年安道麦具有原药产能8.16万吨、液体制剂46.61万吨和固体制剂7.85万吨，产能使用率别离为70.82%、37.3%和66.83%。公司原药及制剂出产设备均为出产特定产品或特定产品类型的专用设备，而客户和商场需求会跟着商场状况及气候状况不断改变，公司的产品类型也会相应改变，可随时依据商场需求投进产品。一同，公司也在不断扩张产能，淮安农药制剂中心项目第一阶段产能约为4.5万吨农药制剂，第二阶段可扩张至6万吨。
兼并沙隆达之后，公司产能进一步进步。现在沙隆达有双甘膦产能5万吨/年以及对应的草甘膦产能2万吨/年，精胺产能4万吨/年以及对应的乙酰甲胺磷产能2万吨/年，敌敌畏产能3万吨/年，敌百虫产能0.6万吨/年；具有吡啶1万吨/年，以及百草枯母液2.4万吨/年、2,4-D产能2万吨/年；在光气化方面沙隆达具有氨基甲酸酯产能1万吨/年，灭多威0.5万吨/年和克百威0.3万吨/年；除此之外，沙隆达还有磷0.4万吨/年，以及烧碱产能 43 万吨。
安道麦首要产品包含除草剂、杀虫剂和灭菌剂等，2016年除草剂、杀虫剂和灭菌剂出售收入别离为15.1亿美元、7.2亿美元以及6.4亿美元。其间除草剂和灭菌剂较2015年收入略微下滑，杀虫剂有所上升。但比较较于2015年，公司三大产品毛利率均有所上升，除草剂、杀虫剂和灭菌剂毛利率别离为30.7%、39.8%和36.5%，比2015年别离进步2、3.5和0.2个百分点。
安道麦的事务遍及全球100多个国家，公司一半的出售额都在全球增速前十的国家中。全球前20大商场占全球商场四分之三的份额，公司在前二十商场均直接具有事务。公司将全球商场划分为八个地舆商业区域，包含北欧、南欧、北美、拉丁美洲、巴西、亚太和印度中亚非洲以及作为独自的区刚切割出来的我国，2012 年至今，欧洲区域一直是安道麦产品出售成绩的最大奉献区域（2016 年欧洲区域的出售额占总出售额约 34％）。2016年各区域中，公司在我国的出售收入增速最快。
从1998年到2016年，公司营收年均复合增速在11%，是全球作物维护商场均匀增速的3倍，其间内生添加在6%左右，成绩表现逾越职业水平。
受全球农药商场低迷的影响，公司2015年成绩出现下滑。跟着公司商场策略的调整，2016年公司营收回稳，并创下近五年的赢利新高。2017年，受商场浸透率的不断深入、差异化新产品的推出、优化产品组合带来的显着销量添加再加上出产与收买本钱下降等要素影响，公司2017前三季度收入为27.02亿美元，同比添加3.7%，净赢利为2.61亿美元（三季报附件中调整后的兼并净赢利），同比添加33.2%，其间Q3单季度净赢利为0.57亿美元，同比添加69.4%，公司Q3单季度和前三季度成绩再创新高。
时节对每个区域的农药出售影响很大，因而公司收入也跟着时节改变而动摇。坐落北半球的国家根本是春耕秋收，因而这些国家上半年出售量最高，而南半球则恰好相反，除了澳大利亚以外，大部分区域的出售都是鄙人半年进行的。而公司收入首要会集在地处北半球的欧洲和北美，因而公司上半年营收高于下半年。
欧洲商场：2017年前九个月公司在欧洲的出售量坚持添加，但第三季度，因为气候条件恶劣，出售途径内的库存水平继续坚持高位，影响了欧洲商场的全体需求，出售价格和出售量面对压力。北欧因为降雨过多，导致收成时节略微拖延，影响了该区域的油菜和谷物栽培；南欧在三季度开端进入干旱气候，导致灭菌剂和杀虫剂的需求削弱，途径内的库存水平坚持在高位（特别是在意大利和西班牙），第三季度后半段气候开端变得湿润，油菜除草剂表现微弱（特别是在法国），但东欧商场的谷物除草剂运用量削减。
北美商场：尽管美国南部区域遭受激烈飓风气候，给农药事务带来晦气影响，但第三季度和前九个月出售量仍坚持添加，得益于棉花栽培面积的添加，在棉花上的产品组合坚持微弱成绩。
拉丁美洲：尽管整个区域遭受极点气候（中美洲遭受飓风、阿根廷遭受暴雨以及巴西遭受干旱），以及墨西哥产生地震，但出售量添加明显，然后推进出售额的添加。因为大宗农产品的价格全体走低，继续影响农人的盈余水平，信贷条件继续紧缩，巴西商场处于途径去库存的进程中。
亚太区域：因为出售量明显添加（首要在亚太、我国和东南亚部分区域），第三季度出售额同比添加22%，前九个月出售额同比添加18%，涨势微弱，推进要素包含：新产品上市、产品组合改进、与农人的协作添加，以及气候条件全体杰出（澳大利亚在外）。
印度、中东和非洲：假如不考虑印度税收系统改变带来的负面影响，得益于出售量的稳健添加，调整后的出售额第三季度同比添加12%，前九个月同比添加13%。
安道麦2017年前三季度亚太和印度区域出售添加较多，其他区域根本坚持安稳。公司全体上在北半球区域的出售收入占比更高一些，所以公司上半年营收往往高于下半年营收，而每个季度的费用根本共同，因而公司往往四季度的赢利最低。相关于2016年Q4公司出现近0.16亿美元的出资收益亏本，估计2017年Q4不会出现相似的亏本，因而估计公司2017年成绩将大幅添加。
农产品价格和农产品产值等要素影响着全球农药商场的需求，当农产品价格上升时，农人更乐意添加投入以进步产值，然后添加农药的需求量，因而农产品价格和农药需求量具有必定的相关性。依据最新的首要农产品世界现货价格和联合国粮农组织全球食物价格指数，全球首要农产品价格在2017年有所上升，农产品价格上升对农药需求具有必定的支撑效果。
依据Bloomberg的数据，2017年全球农药职业商场规划为547亿美元，同比添加2.15%，农药商场出售额自2014年到达前史最高的600亿美元后，现已接连两年调整，2017年完结了自2015年以来的初次正添加。一同，六大跨国性农药公司的存货数据自2014年开端下降（注：数据为六大跨国性农药企业一切产品的存货，包含企业其它非农药化学品的存货数据），现在已挨近2010年的水平，全体库存去化程度较好。但部分区域如巴西区域农药库存仍旧较高，首要原因是2013到2014年农化企业对巴西商场十分看好，导致巴西农药商场竞赛加重，又遭到气候、政治、经济形势（包含面向农人与客户的信贷缺少）等要素的影响，终究农药销量下降导致库存高企，巴西商场仍处于途径去库存的进程中。
全球不同区域农药职业也出现不同特色，近十年来拉丁美洲和远东区域需求增速最快。尽管拉美区域受政治、经济危机（首要是巴西）和严峻的气候环境影响，接连两年需求大幅下降，可是跟着相关区域政治安稳后，仍将坚持快速添加。估计到2020年，拉丁美洲商场容量估计将到达181亿美元，之后是亚洲商场（178亿美元）、欧洲商场（156亿美元）、北美自由贸易区（104亿美元）和中东及非洲区域（仅为26亿美元）。
依据公司规划，未来将在我国和巴西等区域迎来成绩添加点，跟着巴西区域微观环境的逐步安稳，估计2018年末开端逐步复苏，未来成绩添加将来源于销量规划的添加和不断推行的新式差异化产品。一同，巴西政府未来五年继续改进国家根底交通设备及因为环保要素废弃传统的烧秸秆灭菌方法添加对除菌剂产品的商场需求等要素，将对未来巴西区域事务带来正向影响。
公司是全球第一大非专利作物维护企业，首要是复配后供给差异化解决方案。公司与六大专利性跨国公司比较，首要的差异是公司简直不在专利原药上进行研制，而与我国、印度等开展我国家企业为代表的拷贝企业比较，公司首要是复配后供给差异化解决方案，具有必定技能含量，毛利率高。
现在，专利产品（proprietary products） 仅占总商场的25%左右，即便是专利性跨国公司，各公司也只要1~2个专利性品种能迈入十强之列，并且所占份额并不高，如先正达仅占7.1%，阐明先正达等五大跨国公司十强产品中占有主导干流的产品大多专利过期，非专利商场占有农药商场首要份额。
非专利商场份额仍在不断进步，一方面，专利农药的研制本钱在不断进步，依据Phillips McDougall 的数据显现，相较于2005 年均匀2.56 亿美元的研制本钱，2015 年的均匀本钱添加了11.7%，到达2.86 亿美元，另一方面，专利农药的研制时刻也在不断添加，研制时刻达11年，相关于2000年研制时刻9年，也有较大进步。
跟着专利农药本钱和研制时刻的进步，每年专利到期的产品数量实践上要比研制型企业新请求的原药数量多。曩昔的15年里，农药的创制品种出现下滑。现在每年仅有4~8个新有用成分上市。据咱们核算，2018年到2020年共有17个品种专利过期，其间有4个年出售额在1亿美元的产品到期，而2020年到2023年更是有上百个农药品种专利到期。公司作为非专利作物维护龙头企业，未来能够运用的原药产品是逐步添加的。
农药产品的出售遭到每个国家和区域监管当局的严厉监管，注册挂号程序是农化职业首要特色，并且构成了该职业的商场准入壁垒。
农化职业每一个产品都需求在详细商场挂号，挂号不只针对原药自身，还要对制剂进行挂号。近年来，首要商场的监管要求更加严厉，注册本钱不断添加。农药产品若要取得注册，有必要满意安全和环境规范要求。不同的司法管辖区的产品注册费用、周期以及有用期限都有很大差异。例如，一些国家或区域注册或许不存在有用期约束，可是或许需求进行各种后续的测验以及承当监测责任，而一些国家区域注册有用期或许限于7年至15年，期满后需求对注册进行更新，一同需求进行附加的测验，并满意相关要求。一般来说，美国、日本、巴西和欧盟国家的注册规范最为严苛。注册一种产品的费用一般高达数十万美元，在美国和日本有些乃至高达几百万美元。现在，其他国家也在逐步地调整本国的规范趋同于美国、日本、巴西和欧盟的规范。
安道麦产品注册挂号数据也显现挂号注册本钱在不断进步， 2014年、2015年和2016年公司新增产品注册挂号投入别离为5.43亿元、5.38亿元和6.68亿元，而公司挂号数量则从307下降到240，显现单个产品注册的本钱在不断进步。依据我国植保导刊的数据，显现我国农药挂号产品数量逐年下降，农药挂号门槛逐步进步。而2017年2月我国经过了《农药管理条例（修订草案）》，进一步进步了农药产品的挂号门槛。
挂号证还表现了品牌的价值。以我国为例，不只出产、出售没有挂号证的农药是违法的，并且转让挂号证也是违法的，因而挂号证和企业以及产品深深地绑定在了一同。没有挂号证就没有品牌，就没办法用让农人把品牌和质量联络在一同。假如海外商场没有产品的挂号证，出口有必要经过其他公司进行，由其他公司操控终端商场。
公司在全球具有5000张挂号证，比较于全球第三大非专利农药企业Nufarm（2100张），公司挂号证数量遥遥抢先。挂号证确保了公司在农药商场的强势位置和事务添加，使其有才能在简直一切首要商场出售产品，为农户供给全面的作物维护解决方案。
尽管我国是全球农药第一大出产国、第三大出口国、具有上千家农化企业，可是在世界上并没有具有影响力的品牌，出产的品种也多为拷贝非专利农药品种，毛利率较低，远低于发达国家的盈余水平。
安道麦和沙隆达兼并后公司全体实力将进一步增强，关于促进我国农药产品的结构性调整，加强农药出产，进步农药产品售后及运用辅导水平都具有活跃意义：一方面沙隆达具有较为丰厚的原药产能，是精胺-乙酰甲胺磷国内龙头，整合后将使得安道麦的原药自给率进步至40%，进一步减小外采原药价格动摇对公司的影响；
另一方面我国作为全球农药最大的净出口国，农药原药企业不能仅限于国内的商场竞赛，而出口世界各国均需经过农药挂号，本钱不菲。因为我国农化企业遍及缺少数据和材料的堆集，即便资金的很多投入也无法在短期内完结世界商场开辟。
在整合后，公司将要点深耕我国商场。我国是全球第三大农化商场，2015年商场出售额为54亿美元，2020年估计将到达68亿美元，增速更是挨近全球商场均匀增速的2倍，为4.7%。
现在，我国商场碎片化十分严峻，一家公司很难具有满足丰厚和广泛的产品品种，因而前6大跨国公司市占率算计仅为23%，而德国top6的市占率到达70%。
一是具有十分丰厚的出售经历，公司在和我国商场相似的印度商场取得巨大成功；
二是公司产品组合丰厚，包含270种原药及1000多种产品，习惯我国碎片化商场；
三是能够在我国享用环保盈余，当时我国农药职业首要遭到环保影响，而以色列国土面积有限，对环保的要求也十分高。安道麦在开展中也不断进步环保办法，当时相关设备环保水平现已逾越一切监管规则，公司能够在我国享遭到环保盈余。
安道麦在印度商场的名贵经历能够给公司怎么开辟我国商场供给重要协助。印度和我国商场比较相似，都出现碎片化的特色。公司未在印度树立分销网络时，最大的一年出售额为1000万美元。6年时刻里，公司在印度树立了分销网路，上一年完结2亿美元收入，在印度商场排第3，逾越印度一切本乡企业，仅次于拜耳和先正达。公司为了拓宽在我国的出售途径，将印度商场的出售总监来担任开发我国商场，一同也很多招聘跨国农药企业在华出售人员，以便更好地开辟我国商场。此外，公司丰厚的产品品种对途径商也有适当的吸引力。
2017前三季度各区域中，公司在我国商场增速最快，以固定汇率核算，同比添加挨近40%，占悉数出售占比的7%。未来公司在整合沙隆达的资源后，凭借着公司的三大优势，将步入开展的快车道。
公司在南京树立全球研制中心，在江苏淮安树立全球制剂中心，制剂中心在我国收买原药，经过复配、包装以公司品牌销往全球商场。曩昔则是由以色列从我国收买，销往亚太、北美等区域，现在选用直运的途径，直接在我国出产，节约很多运营资金，使得出产更为灵敏。
其间，淮安农药制剂中心项目由安道麦在国内建立的全资子公司安麦道农药（江苏）有限公司施行，拟出资33,230 万元在江苏省淮安市盐化新材料工业园区新建年产6 万吨（出资预算和财政剖析均按4.5 万吨计，或许第二阶段扩张至6万吨）的农药制剂项目。该项目拟建造5条制剂出产线和配套包装线，运用的技能是以色列ADAMA供给的最新出产工艺。出产的产品首要两大类：一类为除草剂，另一类为杀虫/菌剂，其间除草剂包含四种剂型：悬浮液（SC）、乳液（EC）、可湿性粉末（WP）、可湿性颗粒（WDG），杀虫/菌剂包含两种剂型：悬浮液（SC）、乳液（EC），每一品种型的制剂依据配方的不同能够出产几十种产品。这些制剂出产线将依照模块化的方法进行建造，以便将来能够快速地添加出产才能，该设备建成后将是全我国最大的现代化制剂出产设备。该项目建造完结后，公司在我国收买原药将在淮安制剂中心制作，然后在我国国内商场及其亚太（包含亚洲、非洲和太平洋国家）商场出售，估计出产的产品约65%出口，35%在我国国内商场出售。
跟着公司差异化产品份额的不断进步，公司毛利率将继续进步。公司曾经依赖于单一的原药，等候专利到期后推出原药产品，竞赛来自于制作本钱，赢利率水平在不断的减缩。为了防止恶性竞赛，公司挑选使用手中丰厚的原药资源去做复配，这样做的原因是因为大多数农药企业会阐明自己产品不能和其它产品混用，但关于农人来说，他们不乐意在实践操作中一遍一遍分开去施药而是挑选直接混用。所以直接出产复配农药能够让施药进程简略化，更好的投合用户的实践需求。公司现在逐步进步复配份额，并以差异化产品为主，这有用的改进了公司毛利率水平，进步了盈余才能。
从公司近五年不同产品的营收占比也能看到这一趋势，公司把产品按差异化程度、毛利率凹凸、附加值凹凸等要素将产品分为四类，包含新颖/创新式产品、差异化产品、高端非专利产品和低端非专利产品，前三种产品毛利率较高，公司低端非专利产品从12年占总收入63%降到16年的48%，差异化产品从7%进步到14%。跟着专利性原药专利过期的速度加速，公司可用原药数量逐步增多，未来公司的差异化产品将越来越丰厚。
公司作为全球第一大非专利作物维护企业，在全球具有很多农药挂号证构建途径壁垒，获益于全球农药职业复苏，出售额完结添加。别的安道麦原药自给率进步、全球供应链优化与高毛利产品占比进步，毛利率有望进一步抬升。咱们估计17-19年公司归母净赢利别离为16.5、20.3、25.4亿元，对应EPS别离为0.68、0.83、1.04，现在股价对应PE别离为21、17、14倍，坚持“引荐”评级。
